贵州茅台、宁德时代...他连续透视多家上市公司财报,有何发现?

发布时间:2022-05-04来源:吴丹李浏览次数:0

对于投资者来说,除了外部环境导致的市场风险,最害怕的莫过于某某巨头上市公司突然“爆雷”。而要巧妙避开“爆雷”股,其中一个非常重要的方法就是读懂财报。

面对各家上市公司对外披露的“漂亮”财报,我们如何才能看穿财报中的猫腻?怎样才能在它们业绩“变脸”前提前识破?为了帮助更多人看懂财报,推动资本市场健康发展,4月财报季,浙江大学威澳门尼斯人手机版下载安装财务与会计学系教授韩洪灵作为主讲人参与了FM95浙江经济广播特别策划——《韩洪灵教授透视财报》音频栏目的录制。

FM95浙江经济广播|图片来源

该栏目由浙大管院2021MBA资本市场方向谢嘉威同学主持,至今已连续推出4期栏目,包括韩洪灵教授对宁德时代、贵州茅台、云南白药和九安的财报分析,以及对相关专业名词的理论解读。本期专题,我们一起来看韩洪灵教授在对这些上市公司的财报透视中发现了什么。(以下内容按发布时间倒序排列)

《韩洪灵教授透视财报》节目音频及文字

第四期关于宁德时代

421日晚间,宁德时代披露年报,2021年实现营业收入1303.56亿元,同比增长159%;归母净利润159.31亿元,同比增长185%。宁德时代年初以来股价走势低迷,累计下跌超30%。宁德时代目前是处于时代的起点还是已经到达时代的顶峰?

Q1.能源革命是当前全球最为重要的产业变革,宁德时代在新能源产业快速崛起,但最近几个月它的股价从近700元跌到400元,市值跌掉7000亿,您是如何看待宁德时代未来的投资价值的?

韩洪灵:在逆全球化的今天,“双碳”目标是少见的已达成全球共识并已付诸全球行动的领域,中国、欧盟、美国等全球主要国家制定了一系列支持新能源产业发展政策,所以这条赛道需求确定性非常高。

从竞争格局看,目前宁德时代在动力电池领域的全球市占率约为35%,位居全球第一,相当于第二名LG化学、第三名比亚迪和第四名松下电器市占率的总和,该领域目前是一超多强的全球竞争格局。宁德时代的全球市占率超过了苹果公司在手机领域20%左右的全球市占率,中国企业能取得如此成就是非常不容易的。

对于新兴产业公司而言,我们需要从需求侧理解公司未来潜在的盈利空间。目前新能源汽车的渗透率约为13%,预测到2025年渗透率提升到大约40%,也就是说行业整体利润在2025年可以提升到目前的3倍,复合增长率约40%-50%。财报显示,2021年宁德时代的归母净利润是160亿,假如宁德时代能维持30%左右的全球市占率,到2025年它的潜在盈利规模约500-600亿。

Q2.那您觉得宁德时代未来几年能否维持30%左右的市占率,利润能否以40%的复合增长率持续增长?

韩洪灵:宁德时代是否能维持30%的全球市占率,主要取决于它的技术领先性能否保持下去。目前宁德时代已经获得的专利数量和正在申请的专利数量合计约1万个,2021年研发费用已达到近80亿,专利数量和研发费用比国内同行业的总和还要多。

宁德时代的技术领先性还是比较明显的,也形成了良性的创新闭环,这个闭环包括材料体系、系统结构、极限制造和商业模式等四大创新体系。据我了解,宁德时代现有的竞争对手更多是产品结构体系的修修改改,宁德在材料体系创新的技术储备更为丰富。

由于技术与产品的领先性,宁德时代在产业链中具有较为强势的竞争地位。产业链竞争地位在财务报表上可以用(应付账款和预收账款)减去(应收账款和预付账款)的净额加以表达,宁德时代的应付+预收约1300亿,应收+预付约300亿,那么这个净额高达1000亿。上下游企业长期免费为宁德时代提供1000亿的营运资本,这意味着它在产业链上下游具有强势的竞争地位,竞争壁垒十分明显。

Q3.从财务报表的角度,宁德时代在目前快速扩张的过程中,你觉得它目前的财务状况健康吗?总体而言,宁德时代目前是处于时代的起点还是已经到达时代的顶峰?

韩洪灵:我个人认为,宁德时代总体而言,财务是健康的。财务的健康包括静态的财务健康和动态的财务健康。静态的财务健康程度通常由资产负债表加以刻画,主要由资产结构、资本结构来决定,前者主要由各项资产的资产质量和占比决定,后者主要由负债率和负债的结构与性质决定。

宁德时代当前有3000亿资产,其中1000亿是现金,占比30%,应该说流动性较为充足,另外还有存货400亿、固定资产400亿、在建工程300亿,这三项合计是1100亿,构成了宁德时代主要的运营资产。对于重资产的企业而言,固定资产和在建工程的资产质量应该辩证地看,对于技术领先企业而言,固定资产和在建工程提供的是先进的产能,那么他们占比越高意味着进入壁垒和规模经济,此时占比越高,资产质量越高;反之,如果是落后的产能,他们占比越高则意味着退出壁垒和经营风险,因为他们的折旧将给利润传递大量的固定成本,宁德时代显然属于前者。

另外,宁德时代长期股权投资(重大影响)和其他权益工具投资主要是上游材料企业投资约200亿,这些布局对宁德时代未来垂直一体化战略有很大帮助。资本结构方面,宁德时代有2000亿负债,但有息负债只有500亿,另外1500亿都是无息负债,所以它的财务费用都是负的。在近期450亿的定向增发完成后,宁德时代的负债率可以降低到50%,它的财务会更加安全和健康。

动态的财务健康程度,主要由利润表和现金流量表共同刻画,动态的健康会影响静态的健康程度。有一个关键指标可以用来刻画动态的财务健康程度,那就是盈利的现金含量,也就是经营现金流除以净利润,这个指标宁德时代比较高,近几年都达到了3倍(每赚1元钱的利润有3元钱的现金净流入),意味着它的盈利质量非常高,将会进一步提高宁德时代未来财务健康程度。

这也就是为什么宁德在持续扩张,但自由现金流基本能自我平衡,这意味着内涵式增长的成分远大于外延式增长的成分,增长质量很高。综合以上谈到的产业需求、战略、商业模式、竞争优势与财务健康程度,我认为宁德时代仍然处于新能源产业革命时代的重要进程之中。

本期知识点

1、在财务报表上,特定企业产业链竞争地位可以用应付账款和预收账款的总和减去应收账款和预付账款的总和之后的净额加以表达,这个净额越高这意味着企业在产业链中具有强势的竞争地位,上下游企业为其长期免费提供的营运资本就更多。

2、重资产企业固定资产和在建工程的资产质量应该辩证地看:对于技术领先企业而言,固定资产和在建工程提供的是先进的产能,那么他们占比越高意味着进入壁垒和规模经济,此时占比越高意味着资产质量越高;反之,如果是落后的产能,他们占比越高则意味着退出壁垒和经营风险,因为他们的折旧将给利润表传递大量的固定成本,而营业收入未必能快速增长。

3、财务状况的健康包括静态的财务健康和动态的财务健康。静态的财务健康程度通常由资产负债表加以刻画,主要由资产结构、资本结构来决定,前者主要由各项资产的资产质量和占比决定,后者主要由负债率和负债的结构与性质决定。动态的财务健康程度,主要由利润表和现金流量表共同刻画,动态的健康会影响静态的健康程度。有一个关键指标可以用来刻画动态的财务健康程度,那就是盈利的现金含量,即经营现金流除以净利润。

第三期关于贵州茅台

据贵州茅台年报,公司2021年实现营业总收入1094.64亿元,同比增长11.71%;利润总额745.28亿元,同比增加12.59%;归母净利润为524.60亿元,同比增加12.34%;扣非净利润为525.81亿元,同比增加11.84%。这也是新任“掌门人”丁雄军掌舵以来的首份财报。贵州茅台能永续辉煌吗?

Q1.贵州茅台长期位居A股市值第一,但近些年利润增速下降到10%左右,市值也从去年最高3.2万亿跌到现在的2.2万亿,“茅王”未来股价还能持续增长吗?

韩洪灵:贵州茅台是一家卓越的公司,它在战略层面上成功实施了专注简单与差异化。三大战略(科技茅台、人文茅台与绿色茅台)支持茅台取得长期巨大的成功。茅台的品牌价值和护城河应该会在较长的时间内不会被撼动。差异化战略使贵州茅台形成了一份无可比拟的财务报表,我们尝试从资产质量的角度加以透视。资产质量是战略商业模式与运营绩效的结果,资产质量(Asset Quality, AQ),它的一个重要指标就是资产的现金含量。现金是广义的现金,包括了货币资金、同业存款,以及一些固定收益的理财产品等等。

贵州茅台的资产的现金含量高达80%,在2021年度茅台资产负债表上总资产是2500亿,它的现金等价物高达2000亿,存货大概300多亿,固定资产170多亿,茅台公司的资产负债表非常简洁,其他项目包括应收账户、预付账户等基本为零。这表明贵州茅台具有非常卓越的竞争优势和强势地位,这在中国上市公司当中也是绝无仅有的。

Q2.除资产质量外,还可以从什么维度理解茅台公司强大的竞争优势?

韩洪灵:我们还可以从盈利质量(也就是Earning Quality, EQ)来解释。利润表上的毛利率指标是衡量盈利质量的重要方法。贵州茅台的毛利率长期维持在90%以上,净利率50%以上。换句话说,目前茅台公司大约每年1000亿的营业收入中,毛利有900多亿,营业成本不到100亿,净利润500多亿,这是非常难得的。一般来说,高毛利率意味着差异化取得成功,但大部分差异化成功的企业在取得高毛利率的同时,却表现出相对较低的周转率。为什么会这样?因为实施差异化战略的企业需要大量研发和创新,产品开发周期长,可能会导致资产周转率下降。

得益于酿酒技术的成熟,茅台的研发费用每年不足两亿,只占营业收入的0.18%。如果一家企业能同时做到高毛利率与高周转率并存,那它一定是世界一流的卓越企业。茅台的固定资产周转率是7(次/年),大部分的制造企业也无法企及。茅台达到了高毛利率与高周转率并存的状态,所以它就是世界一流的卓越企业。

Q3.那未来茅台市值取决于什么?还能大幅度提升吗?

韩洪灵:对比近几年的增速,贵州茅台目前的市盈率在40倍左右,估值并不低。由于茅台的护城河非常坚实,无法撼动,我认为茅台公司未来市值的提升取决于两个方面——产能与销售渠道变革。

产能的扩张问题应该不大。

为什么渠道变革将直接影响茅台潜在的盈利空间及股价变动?目前,茅台产品终端价格约有2/3的利润给了经销商,这在其他行业很罕见。在新董事长履新后,茅台首要的工作就是销售渠道的变革(直销)。通过直销的方式,茅台如果能把一部分经销商获取的利润,转回公司的利润表,那么它的潜在空间是非常大的。假如100%转化,意味着即使产能不变,终端销售价格不变,茅台的利润表可以直接翻三倍,如果这样的事情发生的话,那么它的市值还有很大的空间。

本期知识点

资产质量是战略、商业模式与运营绩效的结果。资产质量(Asset Quality,简称为AQ)的一个重要指标是资产的现金含量。这里所说的现金是广义的现金包括货币资金、同业存款及固定收益的理财产品等。

盈利质量(也就是Earning Quality, EQ)的一个重要衡量方法是毛利率。一般而言,高毛利率意味着差异化取得成功,但大部分差异化成功的企业在取得毛利率的同时展现的是相对较低的周转率,因为需要大量的研发与创新,产品开发周期长,所以资产周转率低。如果能同时做到高毛利率与高周转率并存,那就是世界一流的卓越企业。

第二期关于云南白药

云南白药近日公布的2021年年度报告数据显示,该公司在营收同比实现11.09%增幅的同时,归母净利润同比下降49.17%,仅有28.04亿元,相较于上一年同期55.16亿元数值,几近腰斩,这也是云南白药近二十多年来年度归母净利润首次出现下滑。“百年老字号”云南白药一直保持着逐年增长的平稳业绩态势,为何2021年,该态势被打破?业绩新增长点何在?

Q1.目前国家大力支持中医药产业的发展,云南白药作为中医药龙头企业过去长期都是白马股,但其股价似乎从2015年开始至今并没有实质性的增长,这是为什么?如何看待云南白药未来的投资价值?

韩洪灵:云南白药是百年老字号,它的4个主打产品,包括气雾剂、创可贴、膏药和牙膏,市场占有率都是全国第一,为公司的现金流量表贡献了大量的经营活动现金流。2015年前,云南白药的资产质量非常高,它的现金含量一度高达50%左右,所以这是一家非常优秀的企业。

云南白药在2017年完成了混合所有制改革,引入了民营资本——新华都集团。新华都集团和云南国资委持股比例相同,共同控制企业。此后,云南白药做出了战略层面上的改变,这些变化也体现在财务报表中。本质上,混改导致云南白药公司的性质以及未来的竞争优势都发生了大的变化。

新华都及其控制人非常善于资本运作,他也是云南白药的联席董事长。我个人认为,受其影响,云南白药第一个变化体现在资产的快速金融化。混改以后,2018年,云南白药资产负债表上就有200多亿的交易性金融资产,达到总资产的40%。即使在2021年初,仍有100多亿,这表明云南白药的资产结构在混改以后快速地金融化。由于交易性金融资产是以功能价值计量且其变动计入当期损益的金融资产,因此资产金融化会极大地加大云南白药利润表的波动性。

2021年云南白药的因公允价值变动损失高达20个亿,所以导致净利润同比下降达到50%。过去5年,它的盈利中公允价值变动损益和投资收益平均占比达到了50%左右,资产的金融化导致了利润的波动性显著大于以前。

云南白药在新的战略下,利润表的性质和结构发生了重大变化。根据财务学理论:波动性加大意味着云南白药的风险系数(贝塔系数)变大,那么它的股价在理论上它的股价波动性也将加大。

Q2.除资产金融化之外,混改后云南白药在战略上还有什么变化?

韩洪灵:云南白药一直在试图打造第二增长曲线,尝试大量的多元化,试图跨入新的领域。具体包括口腔领域、皮肤领域、骨伤领域以及女性关怀领域。它第二曲线是不是目前已经取得成功?或者即将取得成功?我们从近几年营业收入的构成来尝试做分析。云南白药的收入主要分两大类,医药工业品和医药贸易业务。医药贸易业务的毛利率比较低,但占总收入总额达到2/3。云南白药的利润表显示,最近五年,无论是总收入还是工业品的收入以及医药贸易的收入,它的增长都降到了个位数。从这个角度来看,应该说到目前为止,云南白药的第二增长曲线还没有取得成功,并没有重演云南白药牙膏的辉煌成就。原因是什么?

我们也可以从财务报表中发现,云南白药近几年表现是营销驱动,而不是研发驱动。云南白药研发投入的占比,2021年占营业收入1%,在过去大概就是0.5%。研发费用的总金额也很小,以前是一亿左右,2021年也就三个亿的研发费用。但它的销售费用常年是研发费用的10倍,达到每年40亿左右的规模。从这角度来看,公司在战略层面上表现出更倾向于营销投入,使得第二曲线的取得成功还是比较困难的。

Q3.除第二曲线外,云南白药还有哪些方面可能影响它的投资价值?

韩洪灵:除了前面讲的资产金融化和多元化第二曲线增长的问题以外,我们可能还要关注云南白药近期一些并购的动向。它去年年底对一家香港上市公司万隆控股集团进行了全面要约收购,这家公司的主营业务包括贷款和一些贸易业务,似乎和云南白药,尤其是第二增长曲线的相关性不是很强。

近期,云南白药又花费100亿战略性投资了上海医药,业务是相关的,医药贸易领域的协同,但战略性的投资使云南白药的现金储备量大大减少,这会直接使云南白药的财务弹性大大下降。另外,这两项并购,对云南白药的第二增长曲线能否取得成功,我觉得价值不是特别大,最多是在渠道上有点用处,但是基于具体的新的产品的开发,可能没有很大的直接推动作用。

本期知识点

交易性金融资产是以公允价值计量且其变动计入当期损益的金融资产。因此,资产的过度金融化通常会加大利润表的波动性,从而增加企业的风险系数,也就是贝塔系数变大,在理论上这将放大股价的波动性。

第一期关于九安

412日,九安医疗披露2021年业绩快报,公司在2021年实现营业收入为25.13亿元,同比增长25.11%,归母净利润9.13亿元,同比增长276.87%。公司同时公告预计今年一季度净利润为140亿元-160亿元,同比增长36707.43%-41965.63%。随着业绩快报的公布,九安医疗的股价上涨,突破前期高点。

Q1.412号九安医疗公布了2021年度的业绩快报和2022年第一季度的业绩预告,随后股价就出现了连续涨停,目前的股价已经突破了前期高点,这是为什么?

韩洪灵:近期九安医疗连续涨停,主要是因为它在412日公布的2021年度的业绩快报,以及2022年度第一季度的业绩预告。九安医疗公布的2022年度第一季度业绩预告显示,公司第一季度单季利润达到140-160亿,这个盈利情况在整个A股市场都非常罕见。业绩爆增的主要原因是它抓住了新冠抗原的销售机会,在美国拿到了大量政府订单,导致一个季度的业绩出现暴增。

九安医疗股价的上涨从2021年的11月开始,至今,已经上涨十多倍。主要原因大概是和美国针对奥密克戎疫情的管制方法有关。美国政府和民众需要大量的采购抗原检测试剂盒,九安医疗抓住了这个机会,它的销售暴增,导致盈利呈现几百倍的增长。

Q2.企业估值是指着眼于企业本身,对企业的内在价值进行评估,当然它也是确立对各种交易进行定价的基础。那如何对九安医疗的股价进行估值呢?后续还会大涨吗?

韩洪灵:这里涉及一个非常核心的概念——盈利的可持续性问题(earning persistence)。这个问题是理解利润表非常关键的概念。利润表上的利润由很多不同的成分组成,有的来自核心业务的盈利,比如说主营业务的盈利,也有投资收益、金融资产的公允价值变动损益,甚至是政府给的补贴,这些不同的组成部分构成了收入利润表。在未来,这些盈利的可持续性能力是不一样的。

资本市场通常不会对未来不可持续的利润进行估值,这一点是理解九安未来股价走势基本的出发点。九安医疗的估值问题,核心就是评价九安医疗在第一季度获得的超额利润在未来是否可持续。

回顾九安医疗的历史,它是一家家用医疗器械的研发、生产及销售(血压血糖仪、体温计),同时还在尝试向互联网加医疗转型的公司。20172018年连续亏损,到2020年公司营收只有20亿,净利润只有两个多亿。2021年开始转向新冠抗原检测试剂盒的销售。到今年一季度,公司预计净利润150亿左右。

如果按照今年一季度的预计净利润150亿来推算全年业绩,如果能够持续一年的话,意味着它就是600亿的利润,那么现在市值300多亿意味着市盈率只有0.5倍,这个也是非常少见的。那么如果我们按照10

的市盈率估值的话,那么从0.5倍到10倍还有20倍的涨幅,那是不是会按照这样估值涨上去?

Q3.那您觉得九安医疗的超额盈利可以持续吗?

韩洪灵:这取决于几个关键的因素。第一,全球各个国家的抗疫政策,比如美国目前的抗疫政策,抗原检测试剂的使用量是比较大的。美国在去年年底的政府采购中,抗原检测盒的毛利率高达60%,但国内单次检测试剂,每盒只要五块钱。一旦在检测试剂打起价格战,美国疫情初期采购导致的高毛利率是不确定的因素。

第二,我们仍然要去审慎评估病毒的演化过程,这对九安医疗未来是否能持续获得超额盈利来说是非常关键的。未来九安医疗的股价变动,关键是判断盈利的可持续性,或影响盈利可持续性相关的一些因素。不能简单地通过公司目前的利润乘上一个特定的市盈率进行估值。

本期知识点

Earning persistence,盈利的可持续问题是理解利润表的关键概念之一,利润表上的利润由多种成分组成,有来自核心业务的利润、也有来自投资收益、以及金融资产的公允价值变动损失、或者是政府给的补贴收入,这些不同来源的利润,它们的可持续性都是不一样的,资本市场对不可持续的利润通常不会进行估值。


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